今年前三季度，國(guó)內(nèi)股市呈持續(xù)大幅調(diào)整走勢(shì)，累計(jì)跌幅達(dá)56.43%。曾在2007年為企業(yè)帶來豐厚收益的股市投資也成為拖累企業(yè)的“枷鎖”，對(duì)當(dāng)期損益有著直接影響的“公允價(jià)值變動(dòng)凈收益”同比下降高達(dá)3.5倍，“交易性金融資產(chǎn)”同比下跌19.23%，由此拖累凈利潤(rùn)下降12.17%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)下滑10.18%。
統(tǒng)計(jì)還顯示，由于汽車企業(yè)用巨資炒股，結(jié)果導(dǎo)致影響資產(chǎn)規(guī)模的“可供出售金融資產(chǎn)”在今年前三季度同比增長(zhǎng)達(dá)39.45%，再加上正常的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，因此前三季度汽車業(yè)總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)16.53%，負(fù)債率為60.92%，同比提高5.64個(gè)百分點(diǎn)。綜合分析可知，未來汽車行業(yè)企業(yè)的短期償債能力將會(huì)趨于下降態(tài)勢(shì)。
隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的持續(xù)大幅度調(diào)整，目前相當(dāng)一批汽車股的股價(jià)甚至跌破了公司的凈資產(chǎn)。
鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)深幅調(diào)整，總體已經(jīng)偏離理性軌道，在恐慌情緒支配下的估值體系瀕于崩潰。對(duì)真正的價(jià)值投資者來說，還需從行業(yè)及企業(yè)的基本面來進(jìn)行分析判斷。為此，根據(jù)中國(guó)汽車業(yè)上市公司的實(shí)際情況，在原有PE（市盈率=股價(jià)/每股收益）、PB（市凈率=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）等估值指標(biāo)之外，還需再引入PS（市銷率=總市值/銷售收入）進(jìn)行綜合分析。
載貨汽車
雖然目前載貨汽車（含半掛牽引車）占整個(gè)汽車總量的比重已經(jīng)遠(yuǎn)低于乘用車，但是其與乘用車薄利多銷特征的根本不同在于作為投資品的高附加值，而且面對(duì)全球性金融危機(jī)，未來為確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利渡過難關(guān)，擴(kuò)大內(nèi)需，特別是擴(kuò)大政府公共投資是可以預(yù)見的。由此在細(xì)分子行業(yè)中，維持對(duì)商用車中載貨汽車（含半掛牽引車）行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)不變。
客車鑒于中國(guó)客運(yùn)總量的98%由公路運(yùn)輸完成，同時(shí)在“節(jié)能減排”限行乘用車的情況下，可以預(yù)見未來市場(chǎng)對(duì)于客車的需求還將保持一個(gè)較為適度的增長(zhǎng)，只是大中輕客車車型之間會(huì)呈現(xiàn)一定的波動(dòng)。由此在細(xì)分子行業(yè)中，維持對(duì)客車行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)不變。
乘用車
受各地愈演愈烈的對(duì)乘用車限行的影響，加之未來可能實(shí)施的“燃油稅”，以及乘用車基數(shù)的持續(xù)擴(kuò)大所造成的增速明顯放緩甚至是負(fù)增長(zhǎng)，由此在細(xì)分子行業(yè)中，維持對(duì)乘用車行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)不變。
上海汽車：薄利多銷特征明顯非車業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)
2008年前三季度，上海汽車（包括合資汽車企業(yè)）的整車產(chǎn)銷仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，總量突破130萬輛，繼續(xù)位居全國(guó)第一。由于基數(shù)較大，因此增速基本與行業(yè)平均水平相當(dāng)。
由于上海汽車主要以乘用車為主導(dǎo)，面對(duì)A級(jí)乘用車產(chǎn)銷量的擴(kuò)大，乘用車薄利多銷的市場(chǎng)特征更加明顯，同時(shí)面對(duì)成本和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力，費(fèi)用支出增加較多，而盈利能力持續(xù)下降。此外，面對(duì)持續(xù)大幅度下挫的A股市場(chǎng)，上海汽車的非車業(yè)務(wù)投資收益更是呈現(xiàn)急劇減少的格局，前三季度同比減少超過10億元，導(dǎo)致前三季度企業(yè)整體盈利水平下滑幅度超過40%。
2008年前三季度上海汽車的各項(xiàng)應(yīng)收為163億元，同比增長(zhǎng)77.41%；存貨為118億元，同比增長(zhǎng)61.78%；各項(xiàng)應(yīng)付為289億元，同比增長(zhǎng)68.23%。雖然經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍保持為正，但是其它運(yùn)營(yíng)指標(biāo)顯示出公司未來的經(jīng)營(yíng)壓力在進(jìn)一步加大。在發(fā)行了可分離交易債后，公司的負(fù)債率提升較快，將導(dǎo)致短期償債能力趨弱。
因此在綜合考慮汽車行業(yè)以及上海汽車未來的發(fā)展前景和各種影響因素后，維持對(duì)上海汽車“中性”的投資評(píng)級(jí)不變。
東風(fēng)汽車：主業(yè)發(fā)展總體平穩(wěn)投資收益明顯減少
東風(fēng)汽車主營(yíng)輕型汽車（包括載貨汽車、MPV和SUV等）、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)及其零部件、鑄件的開發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。2008年前三季度東風(fēng)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)銷分別為13.75萬臺(tái)和14.37萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)36.24%和39.08%，產(chǎn)銷率104.47%，同比增長(zhǎng)2.13個(gè)百分點(diǎn)；MPV產(chǎn)銷分別為1196輛和1182輛，產(chǎn)銷率98.83%，開始步入常態(tài)化軌道；SUV產(chǎn)銷分別為9652輛和9850輛，同比增長(zhǎng)6.33%和12.84%，產(chǎn)銷率102.05%，同比提升5.88個(gè)百分點(diǎn)；輕卡產(chǎn)銷分別為7.33萬輛和7.11萬輛，同比增長(zhǎng)31.02%和23.70%，產(chǎn)銷率97.01%，同比下滑5.74個(gè)百分點(diǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)126.81億元，同比增長(zhǎng)26.86%，分季節(jié)看基本保持了平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。
相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，雖然東風(fēng)汽車產(chǎn)銷平穩(wěn)增長(zhǎng)，但是同期各項(xiàng)費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)21.55%，為10.88億元；各項(xiàng)應(yīng)收增長(zhǎng)38.37%，達(dá)39.35億元；存貨同比增長(zhǎng)37.45%，達(dá)27億元。再結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等營(yíng)運(yùn)指標(biāo)可以看出，東風(fēng)汽車整體經(jīng)營(yíng)所面臨的壓力在增大，但目前企業(yè)的負(fù)債率為55.53%，尚在合理范圍內(nèi)，且企業(yè)擁有近25億元的貨幣資金，短期償債能力依然較強(qiáng)。
鑒于輕型汽車市場(chǎng)未來的競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈，因此在綜合考慮各種影響因素后，維持對(duì)東風(fēng)汽車“中性”的投資評(píng)級(jí)不變。
一汽轎車：產(chǎn)銷增長(zhǎng)雖然喜人發(fā)展模式卻顯粗放
從今年前三季度一汽轎車的情況來看，相關(guān)車型銷售主要以清理庫(kù)存為主。一汽轎車的主導(dǎo)產(chǎn)品更進(jìn)一步集中于2.0升排量車型，特別是自主品牌“奔騰2.0升”大有與“馬自達(dá)62.0升”平分秋色的架勢(shì)。
需要指出的是，今年前三季度一汽轎車2.0升排量車型產(chǎn)銷量增速雖然很快，但這是基于企業(yè)持續(xù)采取降價(jià)促銷策略的結(jié)果，并導(dǎo)致同期毛利率下降4.82個(gè)百分點(diǎn)。2008年前三季度企業(yè)的各項(xiàng)應(yīng)收同比增長(zhǎng)81.15%，各項(xiàng)費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)56.73%，一方面有產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大的原因，另一方面也顯示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)仍較粗放，有片面追求“量”而忽視“質(zhì)”的情況。而各項(xiàng)應(yīng)付同比增長(zhǎng)21.05%，低于應(yīng)收增幅，顯示企業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的能力有所減弱。
在全面考慮一汽轎車的現(xiàn)實(shí)狀況、行業(yè)地位以及未來發(fā)展前景、盈利貢獻(xiàn)等因素后，維持對(duì)一汽轎車“中性”的投資評(píng)級(jí)。
長(zhǎng)安汽車：長(zhǎng)安福特產(chǎn)銷下滑拖累公司整體業(yè)績(jī)
2008年前三季度長(zhǎng)安汽車的產(chǎn)銷增幅分別為11.85%和10.99%，在五大汽車集團(tuán)中是最低的，且低于行業(yè)12.35%和11.94%的平均水平。由于受大地震等不利因素的影響，因此長(zhǎng)安汽車第二季度的經(jīng)營(yíng)就出現(xiàn)了一定幅度的下滑。本來以為隨著公司本部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，下半年的情況也許會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，但是作為公司主要支柱的長(zhǎng)安福特馬自達(dá)第三季度的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)大幅度下挫，進(jìn)而拖累了長(zhǎng)安汽車的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。從目前的情況看，第四季度的經(jīng)營(yíng)恐難有明顯改觀。鑒于這樣的基本面，維持對(duì)長(zhǎng)安汽車“中性”的投資評(píng)級(jí)不變。
由于目前大股東手中盈利性資產(chǎn)乏善可陳，因此大股東注資整合的可能性應(yīng)該不大。最有可能的還是企業(yè)兼并相關(guān)商用車企業(yè)，以期拓展產(chǎn)品鏈，目標(biāo)對(duì)象包括諸如河北中興汽車等，但是能否因此為公司帶來足夠的回報(bào)尚無法確定。
一汽夏利：自主品牌汽車成盈利黑洞
以經(jīng)濟(jì)型轎車作為主導(dǎo)產(chǎn)品的一汽夏利，今年前三季度企業(yè)主營(yíng)收入同比下降超過5%，其中第三季度下降更是高達(dá)20%以上。盈利方面，企業(yè)自主品牌汽車產(chǎn)品前三季度出現(xiàn)了高達(dá)7.15億元的巨額虧損，依靠來自持股30%的一汽豐田的巨額投資收益，企業(yè)EPS（每股收益）同比增長(zhǎng)50%。
今年前三季度一汽夏利的各項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)同比僅微增8.23%，存貨則下降8.25%，而同期各項(xiàng)應(yīng)付款項(xiàng)同比增長(zhǎng)35.31%，表明雖然主導(dǎo)產(chǎn)品盈利能力不強(qiáng)，但是企業(yè)還是在市場(chǎng)營(yíng)銷方面付出了努力，只可惜很難跳出自主品牌汽車不盈利的怪圈，使之成為拖累企業(yè)盈利狀況的一個(gè)無底黑洞。
目前一汽夏利的負(fù)債率為53.34%，但同比還是提高了6.81個(gè)百分點(diǎn)，由此導(dǎo)致企業(yè)的短期償債能力極其脆弱。
而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)也顯示未來企業(yè)的經(jīng)營(yíng)正面臨越來越大的壓力。
由此，在綜合考慮一汽夏利，特別是一汽豐田的現(xiàn)實(shí)狀況、行業(yè)地位以及未來發(fā)展前景、盈利貢獻(xiàn)等因素后，維持對(duì)一汽夏利“中性”的投資評(píng)級(jí)不變。
海馬股份：顧此失彼拖累自身業(yè)務(wù)
作為乘用車生產(chǎn)企業(yè)，海馬股份的產(chǎn)品主要集中在中低端領(lǐng)域。面對(duì)全國(guó)范圍的中高端乘用車價(jià)格重心不斷下移所帶來日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局和原材料等成本持續(xù)上揚(yáng)的壓力，2008年前三季度，公司各類乘用車產(chǎn)量68099輛，同比下降23.71%；銷量72166輛，同比下降24.44%；雖然產(chǎn)銷率近106%，但同比還是有1個(gè)百分點(diǎn)的下滑?？傮w呈現(xiàn)逐季快速遞減的態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)令人擔(dān)憂。
財(cái)務(wù)分析顯示，2008年前三季度海馬股份各項(xiàng)費(fèi)用支出0.92億元，同比增長(zhǎng)24.93%；各項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)為6.96億元，同比增長(zhǎng)近4.7倍，而各項(xiàng)應(yīng)付款項(xiàng)同比下降38.98%，為18.25億元，表明雖然是整車生產(chǎn)企業(yè)，但是對(duì)外轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的能力在持續(xù)下降。同期企業(yè)存貨為18.32億元，同比增長(zhǎng)10.25%，再結(jié)合經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)看，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力有增無減。
在發(fā)行了7.05億元可轉(zhuǎn)債之后，企業(yè)負(fù)債率43.74%，不升反降，這主要是公司償還了以前向一汽集團(tuán)所借資金的緣故，但也導(dǎo)致企業(yè)資金漸趨緊張，壓力加大。此外再融資募投的鄭州基地，屬于外延式擴(kuò)張，而對(duì)于現(xiàn)有乘用車產(chǎn)品的升級(jí)換代投入有限，結(jié)果出現(xiàn)顧此失彼的局面，非但無法做大，反而拖累做強(qiáng)。
鑒于企業(yè)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)即將商議向下修訂，因此在考慮了行業(yè)和企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景以及可轉(zhuǎn)債等多種因素后，維持對(duì)海馬股份“中性”的投資評(píng)級(jí)不變。
國(guó)泰君安證券股票投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：增持：股票價(jià)格在未來6～12個(gè)月內(nèi)超越大盤15%以上；謹(jǐn)慎增持：股票價(jià)格在未來6～12個(gè)月內(nèi)超越大盤幅度為5%～15%；中性：股票價(jià)格在未來6～12個(gè)月內(nèi)相對(duì)大盤變動(dòng)幅度為-5%～5%；減持：股票價(jià)格在未來6～12個(gè)月內(nèi)相對(duì)大盤下跌5%以上。
國(guó)泰君安證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：增持：行業(yè)股票指數(shù)在未來6～12個(gè)月內(nèi)超越大盤；中性：行業(yè)股票指數(shù)在未來6～12個(gè)月內(nèi)基本與大盤持平；減持：行業(yè)股票指數(shù)在未來6～12個(gè)月內(nèi)明顯弱于大盤。
