一汽集團(tuán)的資產(chǎn)分散在各地：自東北腹地沿大連灣、渤海灣、膠東灣、長江三角洲、海南島、廣西、云南、四川延伸。這個一汽集團(tuán)引以為傲的S形布局也埋下了麻煩
盡管困難重重，一汽集團(tuán)仍希望兩年內(nèi)能實現(xiàn)多數(shù)核心資產(chǎn)上市
上汽集團(tuán)整體上市之后，國內(nèi)汽車巨頭擬整體上市之聲不絕于耳，但一汽集團(tuán)卻動作遲緩。是什么導(dǎo)致這家號稱“共和國汽車長子”的汽車集團(tuán)如此躊躇？一汽集團(tuán)能夠忍受在資本市場上落后于上汽集團(tuán)和東風(fēng)汽車集團(tuán)嗎？一汽集團(tuán)是否做好了整體上市的準(zhǔn)備？
在采訪中，上海證券報發(fā)現(xiàn)：由于受層層復(fù)雜關(guān)系的困擾，一汽集團(tuán)整體上市舉步維艱。但一汽集團(tuán)總經(jīng)理竺延風(fēng)仍將上市作為一個重要目標(biāo)。只不過限于自身條件，一汽集團(tuán)希望2年內(nèi)能實現(xiàn)多數(shù)核心資產(chǎn)的上市。
⊙本報記者 吳瓊
國內(nèi)汽車集團(tuán)整體上市此起彼伏，或在內(nèi)地或去香港，這一刻一汽集團(tuán)卻顯得分外沉寂，甚至沒有投資銀行選秀的消息傳出，但在沉默之下，那座火山正在醞釀爆發(fā)。
一汽集團(tuán)總經(jīng)理竺延風(fēng)表示，一汽集團(tuán)有上市的計劃，集團(tuán)內(nèi)部也正在醞釀上市的各種方案，但離主管部門的審批階段還有一段距離。
盡管口風(fēng)很緊的竺延風(fēng)未透露一汽集團(tuán)整體上市的進(jìn)展，但上海證券報仍從其它途徑獲悉，竺延風(fēng)所說的“距離”主要有二：一是整體上市方案或如何上市方案未定；二是一汽集團(tuán)還需要與合資方達(dá)成一致。
一汽集團(tuán)最大的兩個合資伙伴為大眾汽車、豐田汽車。在對大眾中國高層的采訪中，上海證券報了解到，一汽集團(tuán)已經(jīng)與大眾中國進(jìn)行了上市前的磋商。
記者問及大眾中國副總裁蘇偉銘：“是否聽說一汽集團(tuán)整體上市之事，大眾汽車集團(tuán)是否支持將一汽大眾的中方股權(quán)置入（擬）上市公司？”“關(guān)于一汽集團(tuán)所持一汽大眾資產(chǎn)置入未來上市公司一事，還沒有放到董事會層面討論?！贝蟊娭袊偨?jīng)理蘇偉銘對上海證券報表示，只是“財務(wù)部門在討論該事宜?！?nbsp;
整體VS分拆
此外，盡管一汽集團(tuán)仍未確定如何整體上市或如何上市，但數(shù)家投資銀行已經(jīng)與一汽集團(tuán)進(jìn)行了頻繁接觸。目前，數(shù)家機(jī)構(gòu)向一汽集團(tuán)提供了不同的資產(chǎn)上市方案，方案的爭議也相當(dāng)大：有坊間盛傳的類似于上汽集團(tuán)的借子公司殼整體上市的方案；也有創(chuàng)新模式—————以資產(chǎn)證券化率衡量、將一汽集團(tuán)幾項核心業(yè)務(wù)分拆在不同子公司上市的方案。
其中，整體上市方案的思路是，將一汽集團(tuán)的核心資產(chǎn)置入旗下一家子公司；同時吸收合并旗下另一家子公司的股份。但這一方案甚至在機(jī)構(gòu)內(nèi)部亦未得到認(rèn)可。因為股權(quán)劃轉(zhuǎn)方案并不常見，也很難為主管部門認(rèn)可。因此，碰壁的可能性較大。
“為什么一定要仿效上汽集團(tuán)呢？一汽集團(tuán)完全可以采取另一種上市模式。”接近一汽集團(tuán)高層的人士表示，“整體上市是市場上說的。站在國資委的角度，重要的國有資產(chǎn)證券化率，而不是單純的整體上市?！?nbsp;
按照這一思路，一汽集團(tuán)及其顧問機(jī)構(gòu)一度談及另一個方案：即分拆一汽集團(tuán)資產(chǎn)，并將不同類型的資產(chǎn)置入3家子公司，最終形成主業(yè)有分工的三家大型子公司。
上海證券報輾轉(zhuǎn)獲得分拆上市方案：一汽集團(tuán)的上市資產(chǎn)由3個平臺組成—————乘用車平臺、商用車平臺、零部件平臺。未來乘用車資產(chǎn)可能分別注入2家整車子公司、零部件資產(chǎn)則可能注入一汽四環(huán)。
“如果更細(xì)分，或者做改進(jìn)，一汽四環(huán)也可以調(diào)整為金融平臺。”接近一汽集團(tuán)高層的人士表示，“目前一汽集團(tuán)的財務(wù)公司正在做汽車金融業(yè)務(wù)。按照國際趨勢，汽車金融的盈利能力高于整車和零部件?！?nbsp;
陳志武支招
“一汽集團(tuán)可以考慮按旗下固定資產(chǎn)的性質(zhì)，將不同業(yè)務(wù)注入不同的公司，最終實現(xiàn)整體上市?！苯?，耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授陳志武告訴上海證券報，“但前提條件是：銀行、證券市場有能力對不同性質(zhì)的資產(chǎn)作出合理估值?！?nbsp;
陳志武指出，在市場有效的情況下，按ROE、ROA評判公司價值。固定資產(chǎn)使用效率較高的企業(yè)容易獲得較高的定價，如可口可樂這樣的市場營銷性企業(yè)。
因此，陳志武提出一個方案：一汽集團(tuán)可以分拆成生產(chǎn)汽車配件及整車的公司、負(fù)責(zé)銷售和研發(fā)的公司；甚至可以再分拆一個房地產(chǎn)或物業(yè)公司。對于這三類公司，資本市場按市盈率給出的估值差別相當(dāng)大?？紤]到中國國情，銀行對三類資產(chǎn)的貸款力度也有區(qū)別。
三類資產(chǎn)中，生產(chǎn)汽車配件和整車的公司在資本市場上青睞度適中（國際市場上市盈率基本在15倍至18倍左右），而在銀行系統(tǒng)的青睞度最佳。因為中國的銀行只認(rèn)實物抵押貸款，而這類企業(yè)占有較多的生產(chǎn)性固定資產(chǎn)，每年的收益較為穩(wěn)定。鑒于復(fù)合年投資回報率基本上能超過銀行貸款利率，因此，陳志武建議可以利用低成本的貸款實現(xiàn)企業(yè)高速發(fā)展。這也是一種合理的“套利”行為。
至于房地產(chǎn)或物業(yè)公司，通常會有13倍至14倍的市盈率，因而，將其分拆上市，旨在獲取銀行貸款或房產(chǎn)基金，甚至通過上市公司發(fā)行債券等方式來融資，以獲取該類公司的發(fā)展資金。
陳志武最看好的是負(fù)責(zé)銷售和研發(fā)的公司。
“負(fù)責(zé)銷售和研發(fā)的公司是以現(xiàn)金流為主的公司，其資產(chǎn)負(fù)債表會相當(dāng)漂亮，定價可能更像分眾傳媒或者美國的可口可樂。”陳志武說，“資本市場給這類企業(yè)的市盈率可高達(dá)60倍至100倍。”
其理由是：這類公司占有較少的固定資產(chǎn)，甚至辦公場所也可以租賃，但銷售所處的售后服務(wù)環(huán)節(jié)是目前汽車生產(chǎn)企業(yè)主要利潤來源，其利潤率高于整車生產(chǎn)制造，資金周轉(zhuǎn)率亦高于整車生產(chǎn)制造。此外，研發(fā)公司一旦具備較強(qiáng)的實力后，可以替一汽旗下的整車企業(yè)或其他公司開發(fā)產(chǎn)品，其資金回報率亦相當(dāng)可觀。
“分拆只是在像美國這樣有效的市場上的最佳做法。由于目前A股市場普遍市盈率水平較高，如果一汽集團(tuán)旗下無A股上市公司，一汽集團(tuán)不分拆上市亦可獲得較高的估價?！标愔疚渫瑫r強(qiáng)調(diào)，“具體對于一汽集團(tuán)（而言），由于其擁有4家上市公司，在殼資源價值不斷提高的情況下，如果放棄掉任何一個殼資源，似乎也有些浪費(fèi)。”
要過幾道坎？
一汽集團(tuán)上市前要過幾道坎呢？這是最令一汽集團(tuán)頭痛的事情，也是投資銀行在設(shè)計上市方案時無法繞過的。
第一道坎是外資伙伴。由于一汽集團(tuán)旗下盈利能力最強(qiáng)的幾家企業(yè)均為合資公司，如整車領(lǐng)域的一汽大眾、天津豐田；零部件領(lǐng)域的一汽豐田發(fā)動機(jī)公司、天津豐田發(fā)動機(jī)公司。
根據(jù)上海證券報獨(dú)家獲悉的資料顯示：2006年一汽大眾的凈利潤近17億元，天津豐田的利潤近15.6億元，四川豐田的利潤5.6億元。而一汽集團(tuán)2006年的凈利潤為34.9億元?？紤]到一汽集團(tuán)所持的幾家合資企業(yè)的股份基本上在50％左右，可見這4家合資企業(yè)幾乎貢獻(xiàn)了一汽集團(tuán)利潤的一半。
“如果不將這幾家合資企業(yè)的中方股權(quán)全部置入上市資產(chǎn)，一汽集團(tuán)整體上市的價值也無從體現(xiàn)。”CSM的分析師黃哲睿表示。
但一汽集團(tuán)面臨的困難是：沒有大眾汽車和豐田汽車的首肯，一汽集團(tuán)無法變更擁有中方股權(quán)的持有者。在采訪中，記者得知，大眾汽車開始考慮變更中方股權(quán)持有者一事。而在另一個重要合資伙伴豐田汽車處，記者卻未能獲知相應(yīng)的信息。
“關(guān)于一汽集團(tuán)將持有的一汽豐田股份進(jìn)行整體上市一事，我暫未聽說?！币黄S田常務(wù)副總經(jīng)理王法長告訴上海證券報。
而正在迅速發(fā)展的一汽豐田對一汽集團(tuán)整體上市至關(guān)重要。
平安證券分析師姚宏光指出，目前，天津豐田已有三個工廠：2006年天津一汽豐田的銷售收入為320億元，盈利為15億元；第二工廠2005年投產(chǎn)，至2007年其利潤才會顯著增長；第三工廠于2007年5月投產(chǎn)，按照一汽豐田的正常規(guī)律，自2008年其盈利將得到體現(xiàn)。
生產(chǎn)卡羅拉即第十代花冠的第三工廠將成為天津豐田未來重要利潤增長點(diǎn)。對卡羅拉寄予厚望的天津豐田在全國開始營銷巡演，上海13家卡羅拉的經(jīng)銷商自6月18日至7月8日，展開了熱火朝天的推廣活動?？_拉上市伊始，便吸引了中級轎車消費(fèi)者的眼球，以致于車未出廠、排隊等候者眾多。
一汽豐田華東分部銷售總監(jiān)杜海洋說：“新COROLLA（卡羅拉）和COROLLAEX（花冠）2007年銷售目標(biāo)分別是6萬臺和2.4萬臺，以確保2007年一汽豐田總銷售量達(dá)27萬臺?！?nbsp;
如果卡羅拉能按規(guī)劃銷售，那么，在其它品牌的共同推動下，至2010年一汽豐田年銷量有望達(dá)到50萬輛，實現(xiàn)銷售收入900億元、凈利潤70億元。屆時，占據(jù)一汽豐田51％股份的一汽集團(tuán)也將獲得超過35億元的利潤。
第二道坎則是如何兼顧國內(nèi)各地政府的利益。
一汽集團(tuán)的資產(chǎn)分散在各地：自東北腹地沿大連灣、渤海灣、膠東灣、長江三角洲、海南島、廣西、云南、四川延伸。這個一汽集團(tuán)引以為傲的S形布局也埋下了麻煩：一汽夏利地處天津，另兩家企業(yè)位于總部長春，如果將原屬于天津上市公司的資產(chǎn)放進(jìn)長春的上市公司（一汽夏利持有30％的天津豐田股權(quán)），可能引發(fā)天津主管部門和上市公司所在地主管部門的不和諧聲音。
此前實現(xiàn)整體上市的上汽集團(tuán)則無此麻煩。上汽集團(tuán)旗下兩大合資整車企業(yè)—————上海大眾和上海通用，均為上海企業(yè)。資產(chǎn)從上汽集團(tuán)劃至上海汽車，仍然在上海主管部門的管轄范疇內(nèi)。
第三道坎是如何進(jìn)行主輔業(yè)分離。
一汽集團(tuán)是目前歷史包袱最重的國內(nèi)汽車集團(tuán)。一旦一汽集團(tuán)整體上市，如何剝離主業(yè)、輔業(yè)？如何安排輔業(yè)人員？均成為難題。因此，在這一大問題未解決之前，一汽集團(tuán)整體上市方案難有最終定論。
■觀察
資本市場“跛”行之痛
與其在國內(nèi)汽車界的地位相比，一汽集團(tuán)在資本市場的步伐上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)。這個數(shù)年來一直占據(jù)中國汽車銷量第一寶座的“共和國汽車長子”，明顯有點(diǎn)缺陷—————產(chǎn)品市場的“腿”長，而資本市場的“腿”短。
“國內(nèi)三大汽車集團(tuán)中，上汽集團(tuán)和東風(fēng)集團(tuán)均已整體上市，大家自然將目光鎖定在一汽集團(tuán)身上。畢竟國際著名的企業(yè)都是資本市場和產(chǎn)品市場兩條腿走路的?！币黄瘓F(tuán)總經(jīng)理竺延風(fēng)表示，“一汽集團(tuán)不可能不考慮這個問題，但目前時間表還沒有確定?！?nbsp;
在資本市場上，一汽集團(tuán)已經(jīng)被上汽集團(tuán)和東風(fēng)汽車遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。這不能不令竺延風(fēng)著急。
2005年，東風(fēng)汽車集團(tuán)在香港IPO實現(xiàn)整體上市；2006年，上汽集團(tuán)借殼上海汽車（600104）實現(xiàn)整體上市。而一汽集團(tuán)雖然擁有4家A股上市公司，但資產(chǎn)證券化率卻不高。
以2007年6月20日收盤價計算，一汽集團(tuán)在資本市場上的市值為510.1億元。2005年一汽集團(tuán)總資產(chǎn)約1074億元。鑒于一汽集團(tuán)資產(chǎn)處于增值過程，故一汽集團(tuán)資產(chǎn)證券化率尚不足50％。
竺延風(fēng)深知資本市場“跛行”的后遺癥。但背負(fù)著“東北大國”（竺延風(fēng)戲稱：一汽集團(tuán)為東北、大型、國有企業(yè)，此言亦透露出一汽集團(tuán)包袱沉重、關(guān)系復(fù)雜）這個大名，一汽集團(tuán)的整體上市一時半會急不來。
一汽集團(tuán)上市要邁過的坎太多，以致于竺延風(fēng)無可奈何地表示，希望一汽集團(tuán)能在2年內(nèi)實現(xiàn)上市。
一個嚴(yán)峻的現(xiàn)實擺在一汽集團(tuán)面前。從國際趨勢和國內(nèi)形勢看，聯(lián)合兼并是汽車企業(yè)的未來發(fā)展趨勢，但這一切需要錢，而一汽集團(tuán)恰恰缺少錢。
在政策面上，國家主管部門支持企業(yè)的聯(lián)合兼并。2006年12月18日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》（簡稱“指導(dǎo)意見”）。在指導(dǎo)意見中，國資委首次將汽車列入需保持國有經(jīng)濟(jì)控制力的行業(yè)之一。并指出：將國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的領(lǐng)域集中，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的控制力；要通過股份制改造、引入戰(zhàn)略投資者、重組上市等方式實現(xiàn)國企產(chǎn)權(quán)多元化，增強(qiáng)企業(yè)的活力和競爭力。
指導(dǎo)意見將汽車業(yè)內(nèi)關(guān)注已久的重組提到了臺面上。指導(dǎo)意見指出：至2008年，長期積累的一批資不抵債、扭虧無望的國有企業(yè)政策性關(guān)閉破產(chǎn)任務(wù)基本完成；到2010年，國資委履行出資人職責(zé)的企業(yè)調(diào)整和重組至80家至100家。據(jù)了解，目前中國數(shù)千家汽車企業(yè)中，年銷量不足千輛者眾，而這些均將成為被淘汰或被兼并的對象。
“‘十一五’期間，汽車企業(yè)將加速重組，”中國汽車工業(yè)咨詢委員會副主任張興業(yè)認(rèn)為，“汽車企業(yè)將發(fā)展快，競爭也更激烈，企業(yè)間必然走向聯(lián)合或兼并?！?nbsp;
但重組需要錢，而一汽集團(tuán)恰恰在現(xiàn)金上捉襟見肘。2006年，一汽集團(tuán)的總資產(chǎn)為1098.51億元，流動資產(chǎn)為606.16億元，流動負(fù)債為756.43億元。按此計算，一汽集團(tuán)的負(fù)債率為68.8％，遠(yuǎn)高于制造業(yè)50％的平均水平；流動比率為87％，遠(yuǎn)低于業(yè)內(nèi)流動比率的水平。一汽集團(tuán)過低的流動比率和過高的負(fù)債率，反映出一汽集團(tuán)存在某種程度的資金困境。正是因為這樣，在大重組的趨勢下，一汽集團(tuán)在資本市場上并購動作的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上汽集團(tuán)。
一汽集團(tuán)曾經(jīng)動過參與收購克萊斯勒資產(chǎn)的念頭，但在巧婦無米難為炊的窘境下，只能選擇放棄。而現(xiàn)金相對充沛的上汽集團(tuán)則在購買了韓國雙龍的大部分股權(quán)后，又收購了MG羅孚的核心知識產(chǎn)權(quán)，從而一舉獲得了國際產(chǎn)品市場的銷售渠道、核心產(chǎn)品的自主研發(fā)平臺。
