銀河證券 李丹
核心觀點(diǎn):
預(yù)計(jì)配件行業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。
在國(guó)內(nèi)整車行業(yè)景氣繁榮和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移兩大引擎的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)08年汽車配件行業(yè)收入將維持30%的增速。
行業(yè)整體受上下游擠壓格局未變，具備一定價(jià)格傳導(dǎo)能力的龍頭公司值得關(guān)注。
配件企業(yè)和整車企業(yè)力量對(duì)比懸殊，配件行業(yè)整體在產(chǎn)業(yè)鏈中的劣勢(shì)地位未有根本改變。但在部分具有規(guī)模效應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)已出現(xiàn)具有一定價(jià)格控制能力的龍頭企業(yè)，這類企業(yè)在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及抗擊上下游擠壓方面優(yōu)勢(shì)明顯。
07年上游原材料價(jià)格普漲，預(yù)計(jì)08年原材料價(jià)格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分配件企業(yè)成本壓力有所緩解。
看好汽車安全玻璃及鋁合金輪轂總成兩個(gè)細(xì)分行業(yè)。
我們認(rèn)為上述兩個(gè)細(xì)分行業(yè)是易產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的領(lǐng)域。汽車安全玻璃行業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出一定的寡頭市場(chǎng)特征，具備與上下游議價(jià)的能力，并且行業(yè)體現(xiàn)出向上游延伸的一體化特征，成本控制能力增強(qiáng)。
鋁合金輪轂總成行業(yè)除具備一定的集中度外，還由于上游原材料價(jià)格走低，或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)。
維持行業(yè)中性評(píng)級(jí)，從增長(zhǎng)前景及細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)選擇投資品種。
行業(yè)目前的估值水平反映了市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，給予中性評(píng)級(jí)。同時(shí)，我們認(rèn)為進(jìn)入國(guó)際采購(gòu)體系實(shí)現(xiàn)高端配套、具備總成供貨能力的一級(jí)供應(yīng)商具備較好的增長(zhǎng)前景，值得關(guān)注。
投資概要
驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：
下游整車行業(yè)持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè)快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2008年汽車需求增速可達(dá)17%，雖低于07年水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增速，對(duì)于上游配件行業(yè)來(lái)說(shuō)仍是很大的利好。在整車產(chǎn)銷率維持在99%、汽車價(jià)格指數(shù)維持07年水平的假設(shè)基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)08年配件行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速可達(dá)30%。
承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成為配件行業(yè)發(fā)展的新引擎。這在某種程度上減弱了國(guó)內(nèi)整車行業(yè)波動(dòng)對(duì)配件企業(yè)的影響。08年預(yù)計(jì)行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。
我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，配件行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈最薄弱的環(huán)節(jié)，在上游原材料價(jià)格上漲的背景下，行業(yè)受擠壓更加明顯，配件供應(yīng)商未來(lái)盈利具有很大不確定性。
我們認(rèn)為，隨著配件企業(yè)市場(chǎng)獲取能力和成本控制能力的提升，在部分具有規(guī)模效應(yīng)的細(xì)分行業(yè)已出現(xiàn)或?qū)⒊霈F(xiàn)大型龍頭企業(yè)，這類企業(yè)憑借其供貨的規(guī)模有效轉(zhuǎn)移成本上升壓力，未來(lái)增長(zhǎng)前景明確；此外，我們判斷08年上游原材料價(jià)格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分細(xì)分行業(yè)面臨毛利率拐點(diǎn)，存在投資機(jī)會(huì)。
行業(yè)估值與投資建議：
從市盈率、市銷率來(lái)看，國(guó)內(nèi)汽配行業(yè)的估值高于國(guó)際平均水平，雖然我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)配件公司相對(duì)國(guó)際同行應(yīng)享受一定的溢價(jià)，但目前的估值水平反映了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，給予行業(yè)中性的投資評(píng)級(jí)。我們從成長(zhǎng)性和細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)來(lái)尋找投資品種。在EPSCAGR(07-09)-PER(08)矩陣中，我們選出的最具投資價(jià)值的股票是萬(wàn)豐奧威，給予推薦評(píng)級(jí)。同時(shí)給予福耀玻璃和寧波華翔謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
萬(wàn)豐奧威(002085):目標(biāo)價(jià)位13元，毛利率拐點(diǎn)即將出現(xiàn)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。推薦
福耀玻璃(600660)：目標(biāo)40.1元，具備世界級(jí)影響力的龍頭企業(yè)。謹(jǐn)慎推薦
寧波華翔(002048)：目標(biāo)價(jià)位31.3元，內(nèi)外兼修，前景廣闊。謹(jǐn)慎推薦
行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：
國(guó)Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況將刺激部分企業(yè)股價(jià)走強(qiáng)；08年通過(guò)重組并購(gòu)有效實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的配件生產(chǎn)企業(yè)有望獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素：
人民幣升值幅度超過(guò)10%；上游原材料價(jià)格暴漲；整車行業(yè)出現(xiàn)低迷。
一、兩大引擎推動(dòng)配件行業(yè)走向景氣
(一)“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”依舊明顯，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高端配套
1、汽車配件行業(yè)國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯，海外業(yè)務(wù)占比不斷提高
國(guó)內(nèi)配件企業(yè)憑借其在國(guó)際市場(chǎng)中的比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入國(guó)際采購(gòu)體系，承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。
從轉(zhuǎn)出方來(lái)看，美國(guó)三大汽車公司市場(chǎng)份額不斷萎縮，持續(xù)壓低配件供應(yīng)商的利潤(rùn)水平，加之不斷上漲的勞動(dòng)力成本以及原材料成本，美國(guó)進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)名單的配件企業(yè)不斷增多；北美配件企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不容樂(lè)觀，80%以上的配件供應(yīng)商債券被標(biāo)普定為“垃圾級(jí)”評(píng)級(jí)；產(chǎn)業(yè)鏈全球分布，整車企業(yè)將不具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的部分分離出去，實(shí)行全球采購(gòu)、全球生產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。
從轉(zhuǎn)入方來(lái)看，外資進(jìn)入步伐明顯加快，“6+4”汽車公司已全部進(jìn)入中國(guó)，紛紛在國(guó)內(nèi)建立配套關(guān)系；海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)上市公司營(yíng)業(yè)收入中的占比不斷提高，一些企業(yè)這一占比已達(dá)到50%，海外市場(chǎng)已成為其發(fā)展的重要戰(zhàn)略構(gòu)成要素。
此外，國(guó)內(nèi)汽車需求不斷增大，已成為世界第二大消費(fèi)國(guó)，與之形成對(duì)比的是成熟市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩，我們認(rèn)為最初基于成本因素考慮的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將會(huì)因市場(chǎng)因素得以保持。
汽車配件已成為國(guó)內(nèi)近年增長(zhǎng)最快的出口工業(yè)品之一，2003年至今實(shí)現(xiàn)了56.67%的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)2008、2009年出口增速均有望維持35%以上。
承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，一方面使我國(guó)配件企業(yè)獲得了先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)；另一方面，更重要的是通過(guò)承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加速實(shí)現(xiàn)高附加值配套。目前中高檔車特別是C級(jí)車大多為引進(jìn)車型，成為其配套供應(yīng)商均須通過(guò)國(guó)外的認(rèn)證體系，從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)往往需要通過(guò)長(zhǎng)期的試用才能最終通過(guò)認(rèn)證，獲得相應(yīng)的供應(yīng)商代碼。而現(xiàn)在通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得供應(yīng)商代碼的時(shí)間可大為縮短，實(shí)現(xiàn)高附加值配套。
2、“中國(guó)優(yōu)勢(shì)”短期內(nèi)不會(huì)消失
主要原材料及能源價(jià)格仍具有比較優(yōu)勢(shì)
國(guó)內(nèi)主要原材料及能源價(jià)格仍然明顯低于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)優(yōu)勢(shì)依然明顯。與歐美成熟市場(chǎng)相比，在中國(guó)采購(gòu)汽車零部件將節(jié)省25%至30%的成本。
勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)更為明顯
雖然行業(yè)的勞動(dòng)力用工成本在上升，但得益于行業(yè)勞動(dòng)效率的顯著提高，國(guó)內(nèi)配件企業(yè)單位勞動(dòng)力成本(真實(shí)工資/勞動(dòng)生產(chǎn)率)并未上升，在國(guó)際比較中具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
首先，1950-1970年生育高峰產(chǎn)生的人口紅利作用使勞動(dòng)效率持續(xù)提高。因此，盡管目前企業(yè)支付的實(shí)際工資在漲，但由于現(xiàn)階段勞動(dòng)生產(chǎn)率在以更快的速度增長(zhǎng)，企業(yè)的單位勞動(dòng)力成本并未顯著上升。
其次，針對(duì)配件行業(yè)，由于長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行“作坊式”經(jīng)營(yíng)，固定資產(chǎn)投資相對(duì)不足，勞動(dòng)生產(chǎn)率低下。這種情況在06年得到了根本改觀，隨著資本的密集投入，資本與勞動(dòng)力投入的比例關(guān)系趨于合理，勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提高。
此外，隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高，國(guó)內(nèi)配件的性價(jià)比更優(yōu)。國(guó)內(nèi)配件品質(zhì)及技術(shù)含量低于日本，與韓國(guó)接近，但國(guó)內(nèi)配件的價(jià)格相明顯低于上述兩國(guó)。與印度等國(guó)相比，國(guó)內(nèi)配件企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)不大，但在質(zhì)量、運(yùn)輸及同步研發(fā)方面表現(xiàn)更為優(yōu)秀。
3、人民幣升值對(duì)行業(yè)的影響有限
國(guó)內(nèi)配件主要向北美、西歐、日本、韓國(guó)世界主要的汽車生產(chǎn)地區(qū)出口，美國(guó)和日本是中國(guó)最大的兩個(gè)汽車配件出口國(guó)，占比分別達(dá)到33%和13%。
市場(chǎng)普遍預(yù)期2008年人民幣升值步伐加快，部分出口企業(yè)將因美元結(jié)算遭受一定損失。
但我們認(rèn)為這種匯兌損失是有限的，首先，從行業(yè)整體來(lái)看，以美元結(jié)匯的部分?jǐn)?shù)目有限，并且，在進(jìn)出口雙方產(chǎn)生一定依附性之后，訂單貨幣的選擇更多地體現(xiàn)的是在產(chǎn)業(yè)鏈上利益的分割，部分出口企業(yè)能夠通過(guò)訂單談判部分轉(zhuǎn)移升值的負(fù)面影響。
其次，過(guò)去十幾個(gè)月時(shí)間里，人民幣相對(duì)美元升值幅度低于東亞/南亞等主要出口國(guó)家或地區(qū)貨幣對(duì)美元升值的幅度。因此，配件產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力并未受損。
4、出口退稅政策調(diào)整催生行業(yè)出口結(jié)構(gòu)變化
2007年7月1日，我國(guó)實(shí)行新的出口退稅政策，2821項(xiàng)商品的出口退稅率將進(jìn)一步降低，其中包括汽車彈簧、玻璃等部分汽車配件。
近三年出口退稅一直處于不斷調(diào)整的狀態(tài)，范圍不斷擴(kuò)大，今年以來(lái)調(diào)整的力度明顯加大。我們認(rèn)為，政府較大規(guī)模出臺(tái)出口退稅政策調(diào)整，有利于緩解貿(mào)易順差帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，未來(lái)政府在更大范圍內(nèi)加大退稅政策調(diào)整力度的可能性始終存在。
從被調(diào)整的產(chǎn)品類型來(lái)看，基本都是低附加值產(chǎn)品。首先，對(duì)于低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，如低端汽車玻璃、輪胎、油箱等來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)普遍不高，很多企業(yè)出口嚴(yán)重依賴于退稅政策，并借此大打價(jià)格戰(zhàn)。而低價(jià)低質(zhì)出口產(chǎn)品的增多在一定程度上又導(dǎo)致了中外貿(mào)易摩擦的頻繁出現(xiàn)。對(duì)于這類產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，出口退稅政策的影響十分重大。其次，從此次調(diào)整政策也可以看出，國(guó)家依然鼓勵(lì)高附加值的汽車配件出口。政策調(diào)整下，汽車配件產(chǎn)品由勞動(dòng)力密集型向技術(shù)含量及附加值較高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，出口結(jié)構(gòu)必將調(diào)整。
從出口的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)配件產(chǎn)品出口目前以國(guó)際AM市場(chǎng)為主，該部分市場(chǎng)的特點(diǎn)是利潤(rùn)薄，單位訂單金額小，且訂單波動(dòng)性較大。從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商紛紛加大國(guó)際OEM市場(chǎng)的拓展力度。我們認(rèn)為，出口退稅政策的調(diào)整將加速國(guó)內(nèi)供應(yīng)商由國(guó)際AM市場(chǎng)的廝殺轉(zhuǎn)向高端OEM市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)高附加值配套。
5、全球汽車需求增長(zhǎng)放緩對(duì)我國(guó)配件出口的影響有限
出口業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)占比的不斷提高意味著配件行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況將受世界主要汽車生產(chǎn)國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。2008年對(duì)我國(guó)汽車配件出口影響最大的不確定因素來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定，建立在信用經(jīng)濟(jì)和財(cái)富效應(yīng)兩大基石上的美國(guó)居民消費(fèi)快速增長(zhǎng)可能明顯減速。此外，美國(guó)式消費(fèi)對(duì)油價(jià)極其敏感，國(guó)際油價(jià)高位波動(dòng)，可能進(jìn)一步減少美國(guó)汽車銷量。此外，如美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲軟，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生多大影響也存在很大不確定性。
2006全球汽車銷量排名前十的國(guó)家有5國(guó)銷量同比負(fù)增長(zhǎng)。我們對(duì)08年全球汽車產(chǎn)銷量的基本判斷是增長(zhǎng)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)。
我們認(rèn)為這樣的局面，對(duì)于我國(guó)汽車配件出口的影響是極其有限的。這主要是由于我國(guó)汽車配件出口在世界市場(chǎng)中所占份額非常小。2006年世界汽車產(chǎn)品貿(mào)易額突破萬(wàn)億美元，是世界貿(mào)易第一大類產(chǎn)品之一，而我國(guó)汽車產(chǎn)品出口占世界貿(mào)易額的比例極小。
從成熟國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，汽車工業(yè)40%以上的產(chǎn)值是用于出口的，而國(guó)內(nèi)目前的比重只有10.1%。因此，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，國(guó)內(nèi)配件企業(yè)勢(shì)必要加大海外市場(chǎng)的占有率。即便全球汽車銷量增速趨緩，對(duì)于我國(guó)配件企業(yè)來(lái)說(shuō)，只要能擴(kuò)大海外市場(chǎng)的占有率，仍有非常大的發(fā)展空間。
(二)在國(guó)內(nèi)整車景氣周期帶動(dòng)下配件行業(yè)有望步入景氣
1、整車持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè)
根據(jù)銀河證券預(yù)測(cè)，2008年汽車需求為1035萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17%。我們認(rèn)為這一增速雖低于今年的增長(zhǎng)水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增長(zhǎng)水平，對(duì)于上游配件行業(yè)來(lái)說(shuō)仍是很大的利好，配件行業(yè)有望在整車的帶動(dòng)下步入景氣。
我國(guó)汽車工業(yè)在加入世貿(mào)組織后的5年時(shí)間里不僅成功抵御了外來(lái)沖擊，汽車產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.5%。汽車產(chǎn)業(yè)已不再是幼稚產(chǎn)業(yè)，中國(guó)已成為名副其實(shí)的汽車產(chǎn)銷大國(guó)。
汽車作為耐用消費(fèi)品，其行業(yè)發(fā)展具有明顯的周期性，并與GDP及居民可支配收入高度相關(guān)。發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史表明人均GDP進(jìn)入1000$-3000$的區(qū)間，汽車行業(yè)處于快速增長(zhǎng)期，可持續(xù)5-8年左右，之后進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期。目前我國(guó)人均GDP已進(jìn)入這一區(qū)域，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)仍將維持快速增長(zhǎng)。
此外，我國(guó)一線城市換車需求出現(xiàn)，二三線城市開始進(jìn)入購(gòu)車高峰，兩種需求疊加。R值等于車價(jià)除以人均GDP。日本1960年R值為3時(shí)，汽車千人保有量為5輛左右，1965年當(dāng)R值為1.4時(shí),千人保有量達(dá)到20輛，期間汽車保有量經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)；韓國(guó)1984年R值為3時(shí)，千人保有量為10輛左右，1989年R值為2時(shí)，千人保有量接近30輛，汽車保有量同樣出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。國(guó)際上通常認(rèn)為R值達(dá)到2-3時(shí)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的乘用車需求便開始快速增加。
國(guó)內(nèi)車價(jià)的下跌以及人均GDP的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)一線城市的R值開始下降，但大量二三線城市的R值正向2-3的區(qū)域邁進(jìn)，新車需求高峰正在這些城市形成。
2、汽車地產(chǎn)化率提高，為國(guó)內(nèi)配件企業(yè)提供新契機(jī)
自2005年國(guó)家出臺(tái)《進(jìn)口汽車零部件構(gòu)成整車特征核定規(guī)則》政策，部分引進(jìn)車型實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)化，特別是2006年進(jìn)口散件組裝現(xiàn)象明顯減少，占汽車產(chǎn)量的比例已下降至4.6%，地產(chǎn)化比例明顯增加。
我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)制造水平的提高，進(jìn)口散件組裝的比例將會(huì)持續(xù)下降。這無(wú)疑為國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機(jī)遇。
(三)在兩大引擎推動(dòng)下，配件行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)
1、08年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速預(yù)測(cè)
主要假設(shè)：07年汽車需求增速為23%，08年汽車需求增速17%
整車產(chǎn)銷率維持在99%
汽車價(jià)格指數(shù)變動(dòng)維持不變
基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)08年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入增速可達(dá)30%。
2、08年配件行業(yè)出口增速預(yù)測(cè)
綜合考慮主要汽車生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量增速以及目前的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)08年配件行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。
綜合以上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速、出口增速以及出口額在行業(yè)總產(chǎn)值中的比重，我們預(yù)計(jì)08年配件行業(yè)的收入增速可達(dá)30.8%。
二、行業(yè)整體受擠壓格局未改，大型龍頭企業(yè)彰顯優(yōu)勢(shì)
(一)配件行業(yè)與整車行業(yè)力量對(duì)比懸殊，利潤(rùn)空間將受整車價(jià)格下降擠壓
國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)數(shù)目多，規(guī)模小，行業(yè)集中度較低。國(guó)內(nèi)汽車配件行業(yè)平均單廠銷售額僅相當(dāng)于整車企業(yè)的2-3%，行業(yè)集中度也遠(yuǎn)低于整車行業(yè)，雙方力量對(duì)比懸殊。大多數(shù)配件企業(yè)，相對(duì)于整車沒(méi)有議價(jià)能力。
2006年，剔除車型升級(jí)的結(jié)構(gòu)性因素，汽車價(jià)格在平和中呈下降趨勢(shì)，全年汽車價(jià)格下降幅度約4%左右。07年1至9月國(guó)產(chǎn)汽車價(jià)格累計(jì)比去年末下降3.15%，其中，乘用車價(jià)格持續(xù)下降，環(huán)比累計(jì)比去年末下降4.07%，商用車價(jià)格震蕩走低，至9月環(huán)比累計(jì)比去年末下降2.24%。從整車方面的產(chǎn)銷率來(lái)看，07年1-10月汽車、轎車產(chǎn)銷率分別為99%、98.19%，分別比06年下降了0.12、0.76個(gè)百分點(diǎn)。
考慮到供需的問(wèn)題，我們認(rèn)為，在景氣周期，隨著產(chǎn)能的逐步釋放車價(jià)不斷走低的趨勢(shì)難以改變，預(yù)期未來(lái)降價(jià)幅度維持在4%左右。
(二)龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中彰顯優(yōu)勢(shì)
1、配件產(chǎn)品原材料構(gòu)成情況
配件行業(yè)所涉及的上游原材料基本可以分為金屬類原材料和橡塑類原材料。鋼鐵在整個(gè)行業(yè)原材料中的占比接近64%，鋁合金占比為8.3%，此外PU、PVC、PB等橡塑類材料也占有一定的比重。
2、大型龍頭企業(yè)在轉(zhuǎn)嫁原材料價(jià)格上漲中優(yōu)勢(shì)明顯
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，配件行業(yè)使用的原材料種類較多，整體上看，上游原材料價(jià)格呈不斷上漲趨勢(shì)，對(duì)配件企業(yè)毛利率形成持久壓力。
我們認(rèn)為，上游原材料價(jià)格變動(dòng)將因配件供應(yīng)商在產(chǎn)業(yè)鏈中地位的不同而對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)生差異化影響。
鋼鐵在汽車產(chǎn)品中所占比重最大，其價(jià)格變動(dòng)將對(duì)配件行業(yè)毛利率水平影響顯著。銀河證券認(rèn)為在國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁與產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的雙重作用下，我國(guó)鋼鐵行業(yè)的供求關(guān)系將從供大于求轉(zhuǎn)向供求平衡，預(yù)計(jì)08年鋼價(jià)仍保持上升態(tài)勢(shì)。
敏感性分析表明，行業(yè)毛利率受鋼價(jià)變動(dòng)影響較大，并且，這種影響因價(jià)格傳導(dǎo)能力的強(qiáng)弱有較大差異。在鋼價(jià)上升時(shí)，有能力與下游企業(yè)建立價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)將得到體現(xiàn)，其毛利的下降水平要遠(yuǎn)低于價(jià)格傳導(dǎo)能力弱的企業(yè)，這種優(yōu)勢(shì)在上游價(jià)格大幅變動(dòng)的過(guò)程中顯現(xiàn)的更加明顯。
我們將08年預(yù)測(cè)行業(yè)毛利率水平對(duì)鋁價(jià)也進(jìn)行了敏感性分析。在[-5%，+5%]的范圍內(nèi)鋁價(jià)變動(dòng)對(duì)行業(yè)毛利率水平的影響在0.5%左右。
在金屬價(jià)格變動(dòng)對(duì)行業(yè)毛利率影響的分析過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，在上游原材料價(jià)格處于高位運(yùn)行的情況下，有議價(jià)能力，有效實(shí)施價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的龍頭企業(yè)受擠壓的程度要小于其它企業(yè)。
(三)龍頭企業(yè)通過(guò)為新車型配套保持利潤(rùn)空間
從目前的市場(chǎng)來(lái)看，在新車型不斷涌現(xiàn)的情況下，車型老化速度加快，老車型價(jià)格壓力越來(lái)越大。按照整車企業(yè)與配件企業(yè)的慣例來(lái)看，配件企業(yè)承擔(dān)老車型降價(jià)的比例將逐年加大，利潤(rùn)空間不斷受到侵蝕。因此，我們認(rèn)為，持續(xù)獲得新車型的配套權(quán)將是配件企業(yè)保持較高毛利率的關(guān)鍵。我們認(rèn)為目前行業(yè)毛利率水平得以企穩(wěn)回升的原因除行業(yè)期間費(fèi)用率減小外，很大程度上是由新車型推出速度不斷加快，車型結(jié)構(gòu)升級(jí)造成的。
從目前新車配套市場(chǎng)的情況來(lái)看，新車型的配套權(quán)基本都被細(xì)分市場(chǎng)的龍頭企業(yè)所獲取，我們認(rèn)為這主要是由于主機(jī)廠對(duì)配套供應(yīng)商同步研發(fā)能力的要求不斷提高。主機(jī)廠往往是按總成模塊的方式劃分尋找進(jìn)行同步研發(fā)的配套企業(yè)，因此，最終拿到新車配套權(quán)的往往是具備總成模塊化供貨能力的細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)。
三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應(yīng)與毛利率兩大要素
(一)關(guān)注具有規(guī)模效應(yīng)及或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分領(lǐng)域
配件行業(yè)上市公司分散在不同的細(xì)分領(lǐng)域，我們對(duì)于細(xì)分行業(yè)選擇的依據(jù)主要有：
1、尋找具有規(guī)模效應(yīng)，可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分行業(yè)
為找到可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分市場(chǎng)，我們將部分配件細(xì)分領(lǐng)域按產(chǎn)品進(jìn)行了分類。
圖橫向顯示產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，越靠右側(cè)表示產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，越適宜規(guī)?；a(chǎn)；縱向表示目前該細(xì)分行業(yè)供應(yīng)商數(shù)目，越靠下方表示供應(yīng)商數(shù)目越多，行業(yè)集中度越低。
根據(jù)以上劃分以及上市公司質(zhì)地的不同，我們認(rèn)為行業(yè)集中度較高的汽車安全玻璃行業(yè)易形成大規(guī)模龍頭企業(yè)，該細(xì)分行業(yè)供應(yīng)商有能力利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動(dòng)成本下降。此外，鋁合金輪轂總成市場(chǎng)同樣也具有一定的集中度。
2、尋找經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，面臨毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)
銀河證券預(yù)測(cè)全球鋁供求再次緊張起來(lái)可能是在2009年，2008年鋁價(jià)大幅下行及上揚(yáng)的可能性都比較小，預(yù)測(cè)2008年鋁均價(jià)為19000元/噸，低于截至今年11月鋁的均價(jià)19500元/噸。基于對(duì)08年鋁價(jià)的基本判斷，我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)。
此外，配件行業(yè)主要的橡塑類原材料PE、PB、PVC、PU、PA、ABS塑料粒子等石化產(chǎn)品。受制于07年原油價(jià)格高位波動(dòng)的影響，上述原材料價(jià)格07年維持在歷史高位水平，對(duì)行業(yè)毛利率水平形成了相當(dāng)?shù)膲毫Α?nbsp;
根據(jù)銀河證券預(yù)測(cè)，配件行業(yè)涉及的上述石化產(chǎn)品價(jià)格08年總體保持平穩(wěn)，除PE、PP仍將保持10%以上的增長(zhǎng)外，像PVC、PU、PA等材料價(jià)格將基本與07年持平?；谝陨险J(rèn)識(shí)，我們判斷，橡塑類產(chǎn)品受到的來(lái)自上游原材料價(jià)格的壓力將逐步減弱。
(二)看好二大細(xì)分行業(yè)
1、汽車安全玻璃行業(yè)：規(guī)模供貨+縱向一體化
在汽車安全玻璃市場(chǎng)上，我國(guó)前四大生產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)份額合計(jì)近80%，行業(yè)集中程度高。其中，福耀玻璃(34.80,0.35,1.02%,股票吧)占據(jù)50%左右的市場(chǎng)份額，為國(guó)內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)。在國(guó)際市場(chǎng)中，福耀的占有率為5.7%，是全球第5大汽車玻璃生產(chǎn)商，信義玻璃為2.3%。
我們看好汽車安全玻璃行業(yè)的主要原因是：
國(guó)內(nèi)供應(yīng)商在國(guó)際OEM市場(chǎng)銷量的持續(xù)快速增長(zhǎng)是行業(yè)盈利的重要驅(qū)動(dòng)力。中國(guó)汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)已在國(guó)際市場(chǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)，兩家國(guó)內(nèi)汽車玻璃供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃未來(lái)2-3年內(nèi)，國(guó)際OEM業(yè)務(wù)都將保持快速增長(zhǎng)，兩家供應(yīng)商在國(guó)際市場(chǎng)中的占有率將近一步提升。
行業(yè)較高的集中度增強(qiáng)了供應(yīng)商在市場(chǎng)中的議價(jià)能力，改變了行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位，保證了較高的毛利率水平，代表性公司的毛利水平在20%以上，遠(yuǎn)高于配件行業(yè)的平均水平。通過(guò)規(guī)模供貨，有效規(guī)避國(guó)際貿(mào)易中的不確定因素。在07年的出口退稅政策調(diào)整后，中國(guó)玻璃生產(chǎn)商出口價(jià)格上調(diào)了5%-15%，其中，信義玻璃宣布價(jià)格上調(diào)幅度達(dá)15%。
向上游生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵭锌v向一體化，有效抵御原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的不利影響。國(guó)內(nèi)兩大供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃均通過(guò)自建或并購(gòu)方式獲得了上游浮法玻璃生產(chǎn)線，甚至近一步通過(guò)向硅砂、純堿領(lǐng)域延伸保持毛利率水平。
產(chǎn)能擴(kuò)張合理有序。
2、鋁合金輪轂總成行業(yè)：鋁價(jià)變動(dòng)是關(guān)鍵
在國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)，由于一級(jí)供應(yīng)商格局尚不穩(wěn)定，一、二級(jí)供應(yīng)商之間的界限并不突出。目前該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)化程度雖較高，但前幾位廠商市場(chǎng)占有率明顯高于其它廠商，市場(chǎng)地位突出。
我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)的主要原因是：
得益于較高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)具有一定壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)具備了一定的議價(jià)能力。在06年，萬(wàn)豐奧威就曾通過(guò)與國(guó)內(nèi)外主要客戶商談，提高了部分產(chǎn)品價(jià)格，最高漲價(jià)幅度達(dá)到了20%。這充分顯示出在行業(yè)集中度較高的情況下，供應(yīng)商的議價(jià)能力。
鋁合金輪轂屬于汽車安全件產(chǎn)品，配套關(guān)系較為穩(wěn)定，優(yōu)勢(shì)企業(yè)地位一旦確立易于保持，該市場(chǎng)特別是高端配套市場(chǎng)是存在一定的進(jìn)入壁壘的。
對(duì)于鋁合金輪轂總成行業(yè)，鋁錠是其主要成本，占總成本的比重在50%以上，行業(yè)毛利率水平對(duì)鋁價(jià)變動(dòng)高度敏感。根據(jù)銀河證券預(yù)測(cè)，08年鋁價(jià)將運(yùn)行平穩(wěn)，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為[16150，21850]，運(yùn)行中樞為19000元/噸，這一均價(jià)要低于今年1-11月的均價(jià)19500元/噸?；趯?duì)08年鋁價(jià)的基本判斷，我們認(rèn)為，鋁合金輪轂總成行業(yè)毛利有望提升，部分經(jīng)營(yíng)有序的公司將面臨毛利率拐點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增幅大于收入增幅。
(三)投資主線1、關(guān)注進(jìn)入全球采購(gòu)體系的公司
在汽車配件國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯的背景下，投資策略的第一條主線是關(guān)注具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、進(jìn)入國(guó)際汽車配件全球采購(gòu)的企業(yè)。我們認(rèn)為進(jìn)入國(guó)際OEM市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)高附加值配套的企業(yè)有望獲得快速增長(zhǎng)。
2、關(guān)注具有總成供貨能力的一級(jí)供應(yīng)商
我們認(rèn)為總成、模塊化供貨(Modular Supply)逐漸成為汽車配件行業(yè)的一大發(fā)展趨勢(shì)并不可避免地加劇配件企業(yè)的分化。整車企業(yè)逐步由向多個(gè)汽車配件廠商采購(gòu)轉(zhuǎn)為向少數(shù)系統(tǒng)模塊供應(yīng)商采購(gòu)。更多的配件企業(yè)只能位于寶塔式零部件供應(yīng)鏈的中下端，通過(guò)向更高層次的零部件企業(yè)供貨謀求生存發(fā)展。和一級(jí)供應(yīng)商相比，二、三級(jí)供應(yīng)商在配套體系價(jià)值鏈中的地位不斷弱化、利潤(rùn)空間受到限制。并且，更為重要的是成為一級(jí)供應(yīng)商意味著有機(jī)會(huì)獲得同步研發(fā)的機(jī)會(huì)，從而獲得新車型的配套生產(chǎn)，為配件企業(yè)打開利潤(rùn)空間。因此，我們關(guān)注的第二條主線是具有總成供貨能力與同步研發(fā)能力的企業(yè)。
3、關(guān)注配件企業(yè)配套客戶的增長(zhǎng)情況
07年商用、乘用車齊頭并進(jìn)，但各主機(jī)廠已經(jīng)呈現(xiàn)出不同的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)08年這種結(jié)構(gòu)性變化將更加明顯。考慮到配件生產(chǎn)具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性，我們投資策略的第三條主線是尋找具有高速增長(zhǎng)的配套客戶的配件生產(chǎn)企業(yè)。
(四)行業(yè)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高估值特征
1、行業(yè)估值高于國(guó)際平均水平
從市盈率水平來(lái)看，我國(guó)汽車配件公司的估值水平高于美國(guó)及歐洲配件企業(yè)的水平，與日本公司的估值水平接近，但考慮到日本與我國(guó)股本成本的不同，我國(guó)汽車配件公司的估值水平實(shí)質(zhì)上是略高于日本的。此外，從市銷率來(lái)看，全球主要配件企業(yè)的PS絕大多數(shù)落在0.5-1.5的區(qū)間里，而我國(guó)汽車配件公司市銷率的中位數(shù)為2.9，也明顯高于國(guó)際水平。
我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)配件生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)于全球同業(yè)估值享有一定的溢價(jià)是有其合理性的。因?yàn)椋?nbsp;
(1)中國(guó)汽車配件生產(chǎn)企業(yè)擁有較全球同行更快速、穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)前景；(2)國(guó)內(nèi)外企業(yè)處于不同的生命周期階段；(3)受益于“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+整車景氣”中國(guó)配件企業(yè)在中長(zhǎng)期內(nèi)有著較國(guó)際成熟市場(chǎng)更強(qiáng)勁的需求。
2、高增長(zhǎng)伴隨高估值
為探求高估值的來(lái)源，我們對(duì)比了國(guó)內(nèi)外配件生產(chǎn)企業(yè)估值--增長(zhǎng)模型。歐洲、北美公司基本落在低市盈率低增長(zhǎng)率的區(qū)間，國(guó)內(nèi)公司總體呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高估值的特點(diǎn)。
從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，目前的估值水平高于整車，略低于機(jī)械行業(yè)的平均水平，在一定程度上反映了行業(yè)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。因此，我們從細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)和成長(zhǎng)性角度選在具體投資品種。
四、重點(diǎn)關(guān)注公司
(一)福耀玻璃(600660)：強(qiáng)勁的市場(chǎng)獲取能力與有序的產(chǎn)能擴(kuò)張打造行業(yè)龍頭
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件
國(guó)內(nèi)、國(guó)際OEM市場(chǎng)雙管齊下。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的龍頭地位鞏固，國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司在海外配套市場(chǎng)潛力巨大，該部分業(yè)務(wù)將會(huì)有力推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。
突出的成本控制能力。由于所涉及的上游行業(yè)集中度較高，價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)，汽車玻璃生產(chǎn)成本隨原料價(jià)格上漲出現(xiàn)了上升趨勢(shì)。成本控制能力的強(qiáng)弱成為汽車玻璃生產(chǎn)企業(yè)制勝的關(guān)鍵。福耀玻璃從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)處處體現(xiàn)了成本意識(shí)，通過(guò)上下游一體化、油改氣、產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)于同類企業(yè)明顯的成本優(yōu)勢(shì)。公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈效果明顯。
新建產(chǎn)能逐步釋放，產(chǎn)能瓶頸得以解決。預(yù)計(jì)新項(xiàng)目產(chǎn)能將在2008年后完全釋放，屆時(shí)公司汽車玻璃產(chǎn)能將達(dá)到4500萬(wàn)平方米，提升100%，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)
公司在細(xì)分市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭地位體現(xiàn)在其強(qiáng)大的市場(chǎng)獲取能力和出色的成本控制方面，未來(lái)增長(zhǎng)性明確，股東回報(bào)率較高，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。
公司估值與投資建議
依據(jù)公司新建產(chǎn)能的釋放程度，我們調(diào)高07、08、09年每股收益分別至0.9、1.24、1.27元。綜合DCF以及市盈率估值，我們認(rèn)為公司股票的合理價(jià)格在38.6-43.7元之間，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑
受之于行業(yè)供求關(guān)系的改善，浮法玻璃行業(yè)回暖，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)毛利率回升，由上年同期的17.7%提升至本期的22.9%。預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)新增利潤(rùn)近1億元。
風(fēng)險(xiǎn)因素
人民幣大幅升值；原材料價(jià)格突漲。
公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析
公司基本情況介紹
福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司是目前國(guó)內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)商，占據(jù)國(guó)內(nèi)汽車玻璃市場(chǎng)50%左右的份額，同時(shí)該公司取得了世界八大汽車生產(chǎn)商的認(rèn)證，在國(guó)際市場(chǎng)的份額達(dá)到3%左右，是世界第五大汽車玻璃生產(chǎn)商。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括汽車玻璃和浮法玻璃，其中汽車玻璃的銷售收入占比近三年維持在60%以上，貢獻(xiàn)的毛利在65%以上，占據(jù)主導(dǎo)地位。浮法玻璃業(yè)務(wù)則在很大程度上為汽車玻璃生產(chǎn)提供了良好的支持，是增加公司盈利的附加業(yè)務(wù)。
(二)寧波華翔(29.00,0.00,0.00%,股票吧)(002048)：內(nèi)生、外生性增長(zhǎng)兼具，業(yè)績(jī)可期
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：
內(nèi)外飾產(chǎn)品是公司未來(lái)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。作為國(guó)內(nèi)唯一一家能開發(fā)天然胡桃木飾件的企業(yè)，隨著中高檔轎車的熱銷，預(yù)計(jì)該部分業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)40%以上的增長(zhǎng)；公主嶺項(xiàng)目將進(jìn)一步提高公司在東北地區(qū)內(nèi)飾產(chǎn)品的銷售能力。金屬配件業(yè)務(wù)對(duì)于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷加大。2007H，金屬配件業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)130%。公司致力于提高該部分業(yè)務(wù)一次配套比例，利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升。大板方艙式特種改裝車業(yè)務(wù)面臨較大發(fā)展機(jī)遇。陸平機(jī)器是國(guó)家軍用改裝車輛定點(diǎn)研制生產(chǎn)企業(yè)，為總后級(jí)供應(yīng)商，市場(chǎng)占有率達(dá)60%左右。隨著國(guó)防裝備現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，該業(yè)務(wù)面臨較大發(fā)展機(jī)遇。主要配套客戶產(chǎn)銷兩旺。主要配套車型產(chǎn)銷量實(shí)現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，公司訂單飽滿。
我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)
2007年公司毛利率可維持在20%，凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增長(zhǎng)。2007-2009年每股收益分別可達(dá)0.51、0.75、1.1元。
公司估值與投資建議
綜合DCF以及市盈率估值，公司的合理估值區(qū)間為30-32.5元。維持公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑
如果并購(gòu)成功，公司有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司選擇符合“勞動(dòng)力密集”、“高技術(shù)壁壘”、“資金密集型”原則的產(chǎn)品，希望通過(guò)并購(gòu)，迅速成為國(guó)際上該類產(chǎn)品最大的供應(yīng)商。公告有意收購(gòu)德國(guó)某汽車零部件公司，根據(jù)公告信息初步核算，該公司在資產(chǎn)、銷售收入及凈利潤(rùn)方面均為寧波華翔的1.2倍以上。如果并購(gòu)成功，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。我們認(rèn)為此并購(gòu)符合國(guó)家關(guān)于配件生產(chǎn)企業(yè)做大做強(qiáng)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)政策。
風(fēng)險(xiǎn)
上游原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲；重組并購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。
公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析
公司基本情況介紹
公司主要經(jīng)營(yíng)橡塑類汽車配件產(chǎn)品，包括：儀表板、門板、桃木內(nèi)飾件、中央通道、進(jìn)氣歧管、各種制動(dòng)液罐、后視鏡系統(tǒng)等，主要應(yīng)用于汽車內(nèi)外飾、發(fā)動(dòng)機(jī)附件系統(tǒng)、底盤附件系統(tǒng)、空調(diào)器系統(tǒng)。重組長(zhǎng)春消聲器廠后，公司又開拓了金屬零部件業(yè)務(wù)。此外，公司通過(guò)不斷增持遼寧陸平機(jī)器股份有限公司股份，成功進(jìn)入軍用改裝車領(lǐng)域。
公司自2006年行業(yè)復(fù)蘇，利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，2007年有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。
(三)萬(wàn)豐奧威(002085)：正在崛起的鋁合金車輪行業(yè)龍頭
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件
規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)龍頭地位基本確立。公司是國(guó)內(nèi)最大的汽車鋁合金車輪制造企業(yè)之一，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)內(nèi)銷量、出口量和銷售收入方面均居前三位。目前，國(guó)內(nèi)有21家廠商提供車輪總成，2006年萬(wàn)豐的產(chǎn)量占行業(yè)總產(chǎn)量的31%，僅次于戴卡輪轂，是第三名的1.6倍。并且，公司銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品毛利率有望提升。針對(duì)公司在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的議價(jià)能力以及貿(mào)易環(huán)境的惡化，公司上半年以來(lái)加大了對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開拓，2007年上半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)54.85%，體現(xiàn)出公司較強(qiáng)的市場(chǎng)適應(yīng)能力。從OEM市場(chǎng)和AM市場(chǎng)來(lái)看，由于OEM市場(chǎng)客戶相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格變動(dòng)平穩(wěn)，需求的絕對(duì)量大于AM市場(chǎng)，是公司未來(lái)著力發(fā)展的領(lǐng)域，2007年上半年國(guó)際OEM市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)100%以上的高速增長(zhǎng)。
新建產(chǎn)能解決產(chǎn)能瓶頸。公司新增200萬(wàn)件汽車鋁輪轂技術(shù)改造項(xiàng)目以及45萬(wàn)件半固態(tài)鍛造汽車鋁輪轂固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的產(chǎn)能將于2008、2009陸續(xù)釋放。公司目前訂單飽滿，新建產(chǎn)能釋放后可為更多的主機(jī)廠提供配套。
我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)
公司是鋁合金車輪行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場(chǎng)占有率高，銷售增長(zhǎng)速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，隨著行業(yè)毛利率的起穩(wěn)回升，公司有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。汽車鋁合金輪轂是輪胎中最為核心的部分，屬汽車安全件，行業(yè)地位一經(jīng)確認(rèn)，不易受到動(dòng)搖，潛在競(jìng)爭(zhēng)較小。隨著公司市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，業(yè)績(jī)可期。
公司估值與投資建議
預(yù)計(jì)07、08、09年每股收益分別為0.22、0.38、0.52元。目標(biāo)價(jià)位13元，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑
鋁價(jià)回落，催生公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。鋁錠等原材料占萬(wàn)豐奧威生產(chǎn)成本的50%多，鋁價(jià)疲軟有助于公司毛利回升。
主要風(fēng)險(xiǎn)
人民幣升值步伐加快，匯兌損失加大。
公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析
公司基本情況介紹
公司是國(guó)內(nèi)最大的汽車鋁合金輪轂制造企業(yè)之一。公司出口業(yè)務(wù)占比近60%，主要客戶有Ultra、Panther、Topy。主要國(guó)內(nèi)配套客戶有海南馬自達(dá)、神龍汽車、北京現(xiàn)代、鄭州日產(chǎn)，公司現(xiàn)已進(jìn)入GM、PSA、豐田、現(xiàn)代等的全球采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)。
